众望所归的资管新规，即《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）于2018年4月27日正式公布。与去年11月17日公布的征求意见稿对比，更能体会监管层的拆弹难度之大。

    同征求意见稿一致，本次发文开篇就申明原则：“减少存量风险，严防增量风险”。整个文件也是极尽稳妥之考虑，特别是针对存量以非标为主要投向的产品，“为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。”

    因此，我们预计，资管新规对于市场波动的影响将相对可控，资管行业规模将逐步缓慢收缩。且随着非标回表、结构性存款上量，资管行业资金来源也将减少。存款的归存款，投资的归投资，瘦身后的真资管将更加行稳致远。

    以下为对照征求意见稿的逐条解读：

    【适用范围】新增：私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。

    解读：按照法律效力层次，私募基金应优先适用于《基金法》以及证监会出台行政法规，然后《资管新规》、然后基金业协会的自律规则。因为基金业协会的规则为自律规则，不属于法律和行政法规，效力层次最低。

    此处不得不提到2017年8月国务院法制办发布的《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》，这是私募行业自20多年前本土化诞生后，首次获国务院层面立法。该《私募条例(征求意见稿)》明确了私募投资基金的定义、组织形式和投资范围,加强了对私募投资基金参与主体的要求,对管理人募集活动、投资运作、信息披露进行规范,尤其强调法律责任。

    值得关注的是,《私募条例(征求意见稿)》所列举的私募投资基金的投资范围不再包括债权类标的。但截至目前，该条例尚未正式发文。

    【资管产品的定义】

    资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不适用本意见

    解读：征求意见稿单列了外币产品参照执行，本次发文纳入定义中，实质影响不大。

    特赦令除了ABS，增加了养老金。目前人社部发行的养老金产品主要包括社会保险基金和企业年金基金。

    资管新规规定的委托资产类别仍然只有货币，非货币资产的管理不纳入资管新规的管辖范围。

    资产管理业务展业机构范围新增“金融资产投资公司”，指的是银行全资控股的债转股子公司，意味着债转股公司完成阶段性使命后，可以对外募资做资管，在本次106号文约束下做资管。

    【产品分类】

    固定收益类产品投资处对债权类产品做了细化列示“存款、债券”，在投资方面定稿比意见稿会限制更强，增加被动超标的调整期限，这点和公募基金类似。

    产品投资比例范围变化程序中，增加高风险类型产品可以投超出比例范围的低风险资产。——主要是更贴合实际操作的灵活设计，实质影响不大。

    【合格投资者标准放宽】

    具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。

    三选一，比之前多了家庭金融净资产。

    投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。

    解读：增加借贷资金不能投资资管产品，这需要仰仗央行的数据监测技术的进一步发力，相信天网恢恢(除非现金），都在央妈监测之内。

    同时，对质押融资的规定有所松绑，征求意见稿限定了“资产管理产品的持有人”，正式稿称“金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资”。

    对于长期限投非标的理财产品的二级流通市场留下空间。

    【公募产品的投资】

    解读：1.定稿更为细化，将“流动性强、风险低”的债权资产替换为“标准化”债权资产——具有更强可操作性，前者概念模糊容易产生标准偏差。2.删除银行公募应当以固收类产品为主的限制，进一步凸显监管公平，银行资管与其他资管机构在同一起跑线上PK。

    【私募产品的投资】

    鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。

    解读：这条本无大碍，但是与第二条结合着看，就会发现，资管新规中可开展资产管理业务的金融机构新增了“金融资产投资公司”一类机构。截至目前，具有“金融资产投资公司”牌照的机构共有五家，分别是工农中建交五大国有银行的全资子公司，均于2017年下半年成立，注册资本100亿到120亿不等。

    是不是意味着监管层给这五家专司债转股的机构发了资管牌照？是为了让他们对外募资、可以用更大规模资金开展债转股业务服务吗？

    【非标资产】

    标准化债权类资产应当同时符合以下条件：

    1.等分化，可交易。

    2.信息披露充分。

    3.集中登记，独立托管。

    4.公允定价，流动性机制完善。

    5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院批准同意设立的交易市场交易。

    解读：最关键的是第五项，银登中心、报价系统、北金所均不是国务院层面同意设立的（地方金交所就更够不上了），加上“金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产”一条，近年来市场上大行其道的“非标转标”模式前景堪忧。

    同时投资非标删除“风险准备金要求”，既然不是放贷款那就不要提拨备。与此同时，各类资管机构都统一了风险准备金计提的要求，比例与管理收入、管理规模挂钩。取消针对非标的风险准备，也可以避免重复计提。

    对于非标资产，新规的底线是允许维系至过渡期末，但过渡期内规模只减不增，并且强调不可期限错配，回表才是最终的归宿。

    【金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。】

    解读：新规删除“间接”——理解是资管产品可以投资信贷资产证券化。

    【鼓励投资】

    解读：将列举式的投资方向比如“一带一路”“京津冀协同发展”等统一为产业政策要求和供给侧改革——表述更为模糊化，便于在实际情况中更好的认定。

    【公募产品信息披露】

    删除意见稿开放式产品以前只要求“每周披露”的标准（之前的要求太松，类比市场上已有的开放式公募基金，基本都是每日披露净值），定稿变更为“按照开发频率披露”，同时规定封闭式产品“至少每周披露”——这里和目前公募基金的要求基本一致。

    权益类产品的披露要求，意见稿为“包括但不限于产品投资股票面临的风险以及股票价格波动情况等”，定稿将“但不限于”删除，相当于降低了信批的要求。

    【强化母子公司的风险隔离】

    定稿：主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，强化法人风险隔离，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。

    解读：强化母子公司的风险隔离，主要是针对银行理财。监管层深知影子银行之源头就是银行理财，表外裸奔的银行。因此，将资管业务风险与表内信贷风险隔离是本次新规的重要出发点之一。

    【资金池】

    删除“金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低。”

    解读：管理费不应该和管理期限挂钩，而应该和管理能力挂钩。虽然大家都知道监管层希望引导负债长期化，但是这样的规定显然有悖商业逻辑。征求意见期间大家所反馈的意见显然已被监管层吸纳。

    【净值管理】

    金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：

    （一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。

    （二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。金融机构以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估。当以摊余成本计量已不能真实公允反映金融资产净值时，托管机构应当督促金融机构调整会计核算和估值方法。金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上，如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。

    解读：定稿严格限制摊余成本法的使用范围，基金封闭式产品可以用摊余成本法（这一点比目前公募基金还严格，公募基金未来可能会标准趋同），鼓励市价法估值（易方达基金于1月29日上报了第一只市价估值法货币基金），同时在偏离度5%这个指标管理上也在和公募基金看齐（当前《货币市场基金监督管理办法》要求，当负偏离度绝对值达到0.5%时，基金管理人应当使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在0.5%以内。当负偏离度绝对值连续两个交易日超过0.5%时，基金管理人应当采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或者采取暂停接受所有赎回申请并终止基金合同进行财产清算等措施。——货币基金管理人可以用风险准备金和固有资金适度刚兑，超限清盘）。

    另外，鉴于此前2017年9月证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》已经对货币基金进行了诸多约束，比如单一投资者持有份额超过50%的，需要按照公允价值估值，同时根据投资者集中度来调整投资范围大幅以及强制收取赎回费。采用摊余成本法的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过基金管理人风险准备金月末余额的200倍。

    后面还会提到，本资管新规少有的未明确地带，就是货币基金。预计未来，公募基金发行的货币基金、其他资管机构发行的类货币基金，都将是两种估值方法并存：可以用摊余成本法，就是规模要受到限制，且不能是单一投资者“控股式投资”；否则就用市价法。

    【刚兑认定】

    资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则对产品进行保本保收益。

    解读：增加“真实”二者，严打“假净值”？可以想见，无论是出于主动的假净值，还是被动的技术手段所限的偏离度较高的假净值，都会成为监管围堵的重点。目前个别银行发行的创新型净值产品，名为净值型，实际仍然通过收益补偿或其他手段将最终实现收益落在产品说明书中所列的预期收益区间内。

    【不得分级】

    删除

    （三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。

    （四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。

    解读：配资还能搞，只是杠杆小。这意味着配资又可以做了，并且基本只有信托才可以做，因为在八条底线之后证监体系传统的优先级类信贷配资基本都做不了。

    【委外投资】

    新增：公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。

    解读：公募产品委外限制为金融机构，私募产品委外可以为私募机构。意味着银行理财公募产品不能投给私募，只能让私募做投顾（FOF类产品得搞成多投顾？之前只做过单一投顾的产品）这对私募的冲击会非常大，银行公募产品的钱只能委托给公募基金、券商资管、信托这些金融机构。

    这个限制也能理解，监管的担心的是，机构必须具备一定的风险管理能力我才让你发公募（因为是向不特定多数募集资金）。如果不具备相关资质，约束管理人只能让风险承受能力高的合格投资者募资。所以如果一家管理人发了公募产品却转委托给私募基金，监管会担心风险度不匹配的投资者适当性问题。

    但倘若私募发售，银行理财等资管产品仍然可以委托给私募基金，而且目前合格投资者的门槛实质上比现行制度是有所降低的（三选一的门槛中，2年以上投资经历且近3年本人年均收入不低于40万元，相对容易达到）。

    因此我们认为，对于私募证券投资基金的影响整体中性。

    【新老衔接】

    征求意见稿中过渡期为2019年6月，正式文件中过渡期延长至2020年底。且对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。

    期限延展1年半，并且可以发行老产品对接存量资产，避免系统性风险。

    【总结及猜想】

    1、牌照价值——金融机构牌照（只有金融机构能成为公募资金的二次委托人）值钱了，公募基金（兼具二次委托人资格、公募FOF嵌套不受限制、税收优惠）牌照又会更值钱。

    2、资管子公司——“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，强化法人风险隔离，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务”，表述与征求意见稿无变化，还是没有回答是否强制设立的问题。

    3、打破刚兑——新增联合惩戒机制，外部审计机构连坐。“外部审计机构在审计过程中未能勤勉尽责，依法追究相应责任或依法依规给予行政处罚，并将相关信息纳入全国信用信息共享平台”。

    4、未明确：公募产品能否投非标。“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票”，千不该万不该，不该有“主要”两个字供人瞎想。

    5、未明确：开放的货币基金是否必须市值法估值。摊余成本法只在封闭式产品中特赦了，那开放式T+0的货币基金咋办呢？银行理财已经把货币基金作为了转型的重要方向，未来这个方向还能否成立？公募基金公司发行的货币基金，以后也要参照资管新规，变成盯市估值吗？还是允许银行发行的类货币基金产品，可以保持开放式的同时，用摊余成本法？期待监管细则！