作者： 黄付生 蔡雪昱 李鑫鑫

　　来源： 太平洋证券

　　2020年02月25日

　　源自线下紧抓线上，双线开花的零食龙头

　　良品铺子成立于2006 年8 月，总部位于湖北武汉，公司已构建“以门店终端、线上平台为核心”的全渠道销售网络。线下渠道，公司坚持“深耕华中，辐射全国”的战略布局，截至2019 年6 月30 日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设终端门店2237 家。线上渠道，公司按照“平台电商+社交电商+自营渠道”多线布局的发展原则，实现了线上渠道全面覆盖。

　　休闲食品未来量价齐升可期，尚无全国化零售品牌休闲零食市场空间近5000 亿元，2011-2017 年CAGR 达6%，其中量增(3.3%)高于价增(2.7%)。分渠道来看，线上增速远快于行业，线下占比高(约90%)。未来随着国民收入的提高和消费升级的持续，休闲零食业态逐渐升温，整体市场规模持续扩大，其中量增：居民可支配收入提高带动消费量提升;价增：产品结构升级带动产品单价上升。

　　休闲零食品具有品类分散、制造商门槛低、可延迟消费、类标品等属性，从品类上来说，具有零售品牌商占优、线上线下并行的特性。线上三只松鼠/百草味/良品铺子三强格局稳定，与其他品牌差距逐步拉开，未来龙头集中度有望持续提升;线下销售模式多元，区域品牌较多;全渠道来看，尚无全国化零售品牌出现。行业未来来看，线上龙头依旧是份额保卫战，费效比有望缓慢提升，新零售有望解决传统线下弊端，助力市场开拓。

　　公司收入稳步增长，净利率持续提升，供应链管理能力较强2015-2018 年，公司营业收入从31 亿元增长至74 亿元，CAGR 为26.52%，归母扣非净利润从0.32 亿元增长至2.08 亿元，CAGR 为85.88%。

　　毛利率近年来维持在32%左右，处于行业中游，净利率持续上行，从2016年的1.57%提升至2019H1 的4.46%，同模式下仅次于三只松鼠。

　　良品铺子收入和利润稳步增长来自公司较强的供应链管理能力和良好的品牌力。公司通过研发、采购、物流配送和运营等环节连接起上游供应商、下游客户以及物流、销售平台等各类合作伙伴，同时经过持续的信息化建设和投入，实现核心业务的全系统化管理，最终形成了消费者体验与产品研发的良性闭环。

　　全渠道营销网络开拓，公司步入全国化新时代

　　公司计划将本次募资资金4.2 亿元分别用于“全渠道营销网络建设项目”、“仓储与物流体系建设项目”、“良品信息系统数字化升级项目”

　　以及“食品研发中心与检测中心改造升级项目”。公司线下门店布局集中在华中地区，其他地区相对薄弱，同时部分老店存在面积整体偏小、装修老旧等缺点，如能顺利完成本次募投项目，公司发展有望迈入新的阶段。

　　盈利预测

　　我们预测公司2019-2021 年度的营业收入分别为77 亿、92 亿、113亿元，实现净利润分别为3.38 亿、4.13 亿、5.31 亿元，摊薄EPS 分别为0.84 元、1.03 元、1.32 元

　　休闲零食市场空间大，尚无全渠道龙头品牌。目前来看，休闲零食全渠道仍处于行业发展成长期，企业以跑马圈地占领市场为主。我们认为良品铺子线下起家，进军线上，跨渠道运作能力强，未来具有成为全渠道龙头品牌的潜力。鉴于行业发展阶段和公司的核心竞争力，我们建议以PS 进行估值，2020 年合理PS 为2-2.5 倍。结合我们对公司2020年业绩预测，合理估值区间为46-57 元。